Fitch Ratings-Москва-14 июня 2019 г. Fitch Ratings присвоило городу Ташкенту, Узбекистан, долгосрочные рейтинги дефолта эмитента («РДЭ») в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом и краткосрочный РДЭ в иностранной валюте «В».
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
РДЭ города находятся на одном уровне с РДЭ Узбекистана («BB-»/прогноз «Стабильный»). Это отражает сочетание низкой долговой нагрузки у города, что обусловливает оценку устойчивости к долговой нагрузке «aa» согласно рейтинговому сценарию Fitch, и оценки риск-профиля «более слабый уровень». РДЭ также учитывают тот факт, что система отчетности и прозрачности у города отстает от международных стандартов.
Ташкент является столицей Узбекистана, его политическим и финансовым центром. Ташкент – крупнейший город Узбекистана с населением более 2,5 млн. жителей. В структуре доходов города преобладают налоговые поступления, включая распределяемые общегосударственные налоги, и межбюджетные трансферты. К основным расходным полномочиям относятся образование, здравоохранение и соцобеспечение. Согласно бюджетному законодательству, города и регионы Узбекистана не имеют право привлекать заимствования на внутреннем или внешних рынках. В то же время указом президента страны Ташкенту дано исключительное право выпускать внутренние облигации, но в настоящий момент город не имеет прямых долговых обязательств. Бюджет ведется на основе кассового метода, и в 2018 г. горизонт бюджетного планирования был продлен с одного года до трех лет.
Рейтинг отражает следующие рейтинговые факторы и их относительный вес:
Высокий вес
Устойчивость доходов (оценка «более слабый уровень»)
Источники доходов субнациональных образований в Узбекистане являются нестабильными на фоне осуществляемой в республике масштабной налогово-бюджетной реформы. Состав налогов, собираемых городом, а также их распределение между органами власти различного уровня постоянно меняются. Налоговые поступления являются основным источником доходов города, и на их долю приходилось в среднем 65% от всех доходов в 2014-2018 гг. Трансферты из центрального бюджета («BB-»/прогноз «Стабильный») были существенными в течение последних пяти лет, увеличившись до 38% от всех доходов в 2018 г. с 12% в 2014 г. Продолжающиеся изменения налогово-бюджетного регулирования в Узбекистане, обусловливающие низкую прогнозируемость доходов, а также высокая зависимость от трансфертов от центрального правительства, обеспечивающих существенную часть доходов города, приводят к оценке устойчивости доходов «более слабый уровень».
Адаптивность доходов (оценка «более слабый уровень»)
Мы оцениваем способность Ташкента генерировать дополнительный доход в случае возможного спада как ограниченную ввиду высокой централизации бюджетной системы в стране, которая при этом находится в процессе реформирования. Налоговые полномочия контролируются центральным правительством, которое определяет ставки по всем налогам, а также их распределение между органами власти различного уровня. В структуре доходов Ташкента преобладают распределяемая доля общегосударственных налогов и межбюджетные трансферты, которые в совокупности составляли 81%, в то время как доля местных налогов была на низком уровне в 14% в 2018 г.
Возможность дополнительного налогообложения также ограничивается низким уровнем располагаемых доходов населения (средняя месячная заработная плата в Ташкенте составляла около 370 долл. США в 2018 г.). Межбюджетные трансферты, по оценкам агентства, в значительной мере носят дискреционный характер, поскольку система бюджетного регулирования в стране на сегодняшний день не имеет закрепленного механизма выравнивания доходов. Это приводит к оценке адаптивности доходов «более слабый уровень».
Предсказуемость расходов (оценка «более слабый уровень»)
Предсказуемость расходов является низкой ввиду развивающегося характера полномочий и структуры расходов города, что ограничивает их прогнозируемость. Динамика расходов в течение последних пяти лет демонстрировала высокую волатильность ввиду высокого уровня инфляции и перераспределения расходных обязательств. Динамика расходов без учета влияния инфляции варьировалась от снижения на 7%-8% в 2016-2017 гг. до увеличения на 25% в 2015 г. и 22% в 2018 г. В целом динамика расходов следует за динамикой доходов, поскольку бюджеты местных органов власти должны быть сбалансированными, так как национальное регулирование не допускает наличие бюджетного дефицита.
Адаптивность расходов (оценка «более слабый уровень»)
По оценкам агентства, способность города сдерживать расходы в случае сокращения доходов является низкой, поскольку основная часть расходных обязательств носит обязательный характер. Как следствие, в структуре бюджета города преобладают негибкие статьи расходов, на которые приходилась значительная доля в 76% от всех расходов в 2018 г. Около 40% от расходов приходится на оплату труда (наименее гибкая расходная статья), подлежащую индексации в соответствии с уровнем инфляции. Капитальные расходы города (21% от всех расходов в 2018 г.) находятся под строгим контролем центрального правительства. Расходы города на строительство объектов социальной инфраструктуры подлежат одобрению правительством и, как правило, требуют софинансирования из республиканского бюджета, что ограничивает бюджетную гибкость города.
Устойчивость долговых обязательств и ликвидности (оценка «более слабый уровень»)
Оценка «более слабый уровень» отражает в целом слабую национальную систему регулирования в отношении управления долгом и ликвидностью и недостаточную развитость рынков капитала в Узбекистане. Субнациональным образованиям в Узбекистане не разрешается иметь долг, помимо бюджетных кредитов, предоставляемых центральным правительством, и выпускать гарантии. В то время как прямой долг у Ташкента отсутствует, город привлекает заимствования через свои компании, связанные с сектором госуправления, для финансирования инвестиционных проектов, и оказывает поддержку этим компаниям в части обслуживания долга. На конец 2018 г. Ташкент обслуживал пять кредитов компаний, связанных с сектором госуправления, и, по оценкам администрации города, еще 10 кредитов, привлеченных такими компаниями, могут стать обязательствами города. Как следствие, Fitch включило эти 15 кредитов в долг с корректировкой Fitch, который оценивался в 1,4 трлн. узбекских сумов (эквивалентно 170 млн. долл.) на конец 2018 г. Значительная часть долга номинирована в иностранной валюте, что подвергает город существенному валютному риску ввиду волатильности национальной валюты (курс которой снизился в 3,4 раза в 2014-2018 гг.).
Гибкость долговых обязательств и ликвидности (оценка «более слабый уровень»)
Доступная ликвидность у Ташкента ограничена остатками денежных средств, которые являются невысокими (на конец 2018 г.: 118,5 млрд. сумов, что эквивалентно 2,6% от всех расходов в 2018 г.), поскольку доступ города к долговому рынку сдерживается национальным регулированием. В то же время Ташкент имеет поддержку в виде механизма ликвидности, предоставляемым центральным правительством в форме краткосрочных бюджетных кредитов для покрытия внутригодовых кассовых разрывов. Эти бюджетные кредиты имеют нулевую процентную ставку и сроки до погашения до девяти месяцев с требованием выплаты к концу года. Рейтинг «BB-» суверенного контрагента как источника дополнительной ликвидности, если таковая потребуется, обуславливает оценку данного фактора «более слабый уровень».
Оценка устойчивости к долговой нагрузке: «aa»
Fitch относит город Ташкент к субнациональным образования типа B, от которых требуется покрывать расходы на обслуживание долга за счет денежного потока на ежегодной основе. Оценка «aa» обусловлена хорошим показателем обеспеченности долга операционным балансом (скорректированный чистый долг/операционный баланс), который является основным показателем устойчивости к долговой нагрузке для субнациональных образований типа B. Согласно рейтинговому сценарию Fitch, который предполагает применение определенных стрессовых допущений к доходам и расходам, чтобы отразить историческую волатильность, показатель обеспеченности долга операционным балансом будет оставаться устойчиво ниже 9x в течение прогнозного пятилетнего периода.
Что касается вторичных показателей, рейтинговый сценарий Fitch исходит из того, что фискальная долговая нагрузка не превысит 60% в 2019-2023 гг., а фактический показатель покрытия обслуживания долга (операционный баланс к обслуживанию долга, включая краткосрочный долг) будет составлять 1,7x в 2023 г.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Fitch оценивает кредитоспособность Ташкента на самостоятельной основе как «bb», что отражает сочетание оценки риск-профиля «более слабый уровень» (как результат оценки «более слабый уровень» для шести ключевых риск-факторов) и оценки устойчивости к долговой нагрузке «aa». Уровень рейтинга города определяется относительно международных сопоставимых эмитентов. Fitch применяет нотчинг на одну ступень вниз, учитывая, что система отчетности и прозрачности у города отстает от международных стандартов. В результате РДЭ города находятся на одном уровне с суверенным РДЭ «BB-».
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в базовом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
– Результат за 2019 г., близкий к прогнозам города;
– Рост налоговых доходов и межбюджетных трансфертов на уровне инфляции;
– Стабильные неналоговые доходы;
– Рост операционных и капитальных расходов на уровне инфляции;
– Отсутствие прямого долга;
– Рост скорректированного долга и условного риска, обусловленного долгом компаний, связанных с сектором госуправления, на уровне инфляции.
Рейтинговый сценарий Fitch предусматривает применение следующих стрессовых допущений в 2020-2023 гг. в сравнении с базовым сценарием:
– Стресс в отношении межбюджетных трансфертов на –3 п.п. в год, чтобы учесть историческую волатильность и риск того, что трансферты от центрального правительства не будут полностью компенсировать рост расходов, что обусловит бюджетный дефицит;
– Стресс в отношении операционных расходов на 2,3 п.п. в год, чтобы учесть историческую волатильность и риск дополнительных расходных обязательств;
– Рост процентных расходов, обусловленный заимствованиями для финансирования прогнозируемого дефицита.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Улучшение качества бюджетного управления города и обеспеченность долга операционным балансом устойчиво на уровне около 6x согласно рейтинговому сценарию Fitch могут обусловить позитивное рейтинговое действие при условии повышения суверенного рейтинга.
Понижение РДЭ Республики Узбекистан или ухудшение показателя обеспеченности долга операционным балансом до свыше девяти лет согласно рейтинговому сценарию Fitch обусловило бы понижение рейтингов.
0
429 
